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PCB设备深度报告：受益于下游高景气+供需缺口+进口替代，设备商是黄金卖铲人
AI算力跟踪深度（三）：从英伟达的视角看算力互连板块成长性——Scale Up 网络的“Scaling Law”存在吗？
PCB设备深度报告：受益于下游高景气+供需缺口+进口替代，设备商是黄金卖铲人
1）算力需求：在AIGC等高算力需求持续释放背景下，全球服务器市场自2024年起步入新一轮成长周期。IDC预测，2024–2029年全球服务器市场年均复合增长率（CAGR）将达18.8%，其中加速型服务器支出年均增速达20%以上，明显高于传统非加速型产品。2）PCB需求：PCB行业受下游消费电子疲软及库存周期影响，全球PCB市场2022年-2023年经历阶段性回调。随着AI服务器、高算力基础设施等新兴需求驱动，行业自2024年起逐步复苏，并呈现出显著的产品结构升级趋势。3）PCB厂商：随着终端需求传导，国内主流PCB厂商积极扩产，资本开支加速上行，布局HDI、多层板等高端方向。
1）PCB设备：PCB生产工序多且复杂，其主要生产的基本工艺涵盖曝光、压合、钻孔、电镀、成型及检测等环节。24年全球PCB设备市场规模达510亿元，同比+9.0%，20-24年CAGR为4.9%。本轮AI算力建设提高了对PCB设备的需求，预计29年规模达775亿元，24-29年CAGR预计为8.7%，明显高于先前水平。具体而言，钻孔/曝光/检测设备价值量最高，24年分别占比20.75%/16.99%/15.00%。2）钻孔设备：可分为机械钻孔和激光钻孔，本轮算力需求上涨，催化对高阶HDI的需求，进而传导至钻孔设备，机械和激光钻孔同步受益。同时由于高阶HDI的埋孔/盲孔/微孔数量大幅度的增加，激光钻孔设备需求有望翻倍增长。行业玩家较少，竞争格局优异，国内厂商产品价格上的优势明显，同时产能充沛，交付期短，预计将加速国产替代进程。3）钻针：本轮AI算力对钻针提出了更高要求，主要体现在钻针长径比增大。但相较于工艺挑战，当前产能为主要瓶颈。行业内国内玩家占据主导，且仍在加速扩产，预计未来份额将进一步提高。4）曝光设备：分为传统菲林曝光和LDI两种，后者更符合HDI曝光需求。从格局上看，当前由国外品牌主导，国产化率较低。5）电镀设备：高阶HDI带来电镀次数的显著提高，叠加良品率压力，催动电镀设备需求增加。
1）大族数控：全球PCB设备龙头，产品覆盖几乎全环节。2）芯碁微装：激光直写光刻全球领先，PCB 高端市场全覆盖。3）东威科技：电镀设备全球龙头，跨界新能源与半导体。4）鼎泰高科：全球PCB刀具龙头，钻针业务强势发展。5）中钨高新：金洲精工PCB微钻龙头，利润销量持续走高。6）凯格精机：高端电子制造核心供应商，深度绑定头部客户。
钻孔环节建议关注设备端【大族数控】以及耗材端【鼎泰高科】、【中钨高新】，曝光建议关注【芯碁微装】、【天准科技】，电镀环节建议关注【东威科技】，锡膏印刷环节建议关注【凯格精机】。
观过往：历经三大阶段，品类多元化共振。纵向复盘中国软饮料行业的发展，大致经历了碳酸饮料主导、多元化增长、结构性增长三个阶段。1)碳酸饮料主导阶段(90 年代中期前)：改革开放后，海外饮料巨头可口可乐、百事进入中国市场，引领中国碳酸饮料市场快速扩容，到 90 年代中期碳酸饮料比重仍超过 50%，占据主导地位。2)多元化增长阶段(1995-2014 年)：一方面本土企业不断发展壮大，另一方面随着消费力的提升对品类需求更为多元化，果汁、茶饮料、瓶装水、植物蛋白饮品等百花齐放。3)结构性增长阶段(2015 年至今)：随着中产阶级崛起，消费呈现差异化需求，其中包装水及功能饮料赛道延续高增势头，而茶饮料等呈现健康化与无糖化趋势。
论当下：龙头创新引领，百亿大单品迭出。当前中国软饮料行业竞争激烈，传统赛道龙头先发优势显著，而新兴成长赛道亦能实现格局突围。软饮料行业龙头通过“大单品迭代+细分场景渗透”构建护城河，同时组织灵活、产品创新高效。百亿大单品是成为细分赛道引领者的重要门槛，软饮料行业空间大、细分赛道多，不断适应消费者需求的前瞻创新能力使得大单品逻辑持续演绎。梳理来看，瓶装水细分赛道农夫山泉、怡宝体量分别为 160 亿元、121 亿元；茶饮料赛道有糖茶康师傅冰红茶、王老吉体量仍在百亿上下，而无糖茶东方树叶体量已突破 100 亿元；能量饮料赛道华彬红牛、东鹏特饮体量分别为 200 亿元、133 亿元。此外一些新兴小众赛道亦具备大单品潜质，如电解质水、椰子水、气泡水等。
瞻未来：健康化、功能化为产业发展共识。当下中国软饮料市场瓶装水、无糖茶、能量饮料、电解质水、椰子水等赛道具备高景气度。纵向复盘海外发达国家软饮料品类演变趋势，核心演绎方向是健康化、功能化，对探究中国软饮料细分赛道发展路径具有参考意义。1）瓶装水：未来中国内地水的包装化率有望从 2023年的 14.4%提升至 2028 年的 18.9%，长周期景气逻辑清晰。2）无糖茶：百亿大单品东方树叶的逆袭印证了“长期主义+技术深耕”的价值，历经十年亏损穿越周期，将小众需求培育为主流品类，未来下沉市场渗透、功能性延展与文化出海将成为第二增长曲线）能量饮料：当前东鹏在特饮大单品高增、补水啦第二曲线崛起的同时，亦规划在东南亚开启出海第一站，建议重视当地传统渠道，依托与当地企业合作实现海外区域破局。4）电解质水：外资当前渠道更多集中在一二线城市，而本土具备深度分销能力的饮料龙头布局较晚，留给低线城市更大市场机会。而东鹏补水啦有望引领中国电解质水渠道下沉，带动规模持续增长。5）此外，具备天然健康属性的椰子水、依托差异化创新的气泡水品类风潮渐起。
投资建议：推荐东鹏饮料、农夫山泉，关注华润饮料、IFBH 等。善于把握高景气赛道、具备大单品能力的引领者是软饮料价值投资的主线，当前瓶装水、无糖茶、能量饮料、电解质水、椰子水等赛道高景气度延续，预计在健康化、功能化产业共识主线下，创新型的新兴品类亦将持续涌现。重点推荐补水啦势能强劲、平台化战略强化的东鹏饮料，瓶装水重拾份额、无糖茶引领成长的农夫山泉，建议关注华润饮料、IFBH。
AI算力跟踪深度（三）：从英伟达的视角看算力互连板块成长性——Scale Up 网络的“Scaling Law”存在吗？
我们认为Scale Up网络存在Scaling Law，Scale Up柜间第二层网络会逐渐出现，光+AEC连接多出与芯片1:9的配比需求，交换机多出与芯片4:1的配比需求，相较Scale Out网络均倍增：
1.英伟达持续扩大Scale Up规模：英伟达正通过两大路径持续扩大Scale Up网络规模。2）提升单卡带宽：NVLink持续迭代，NVLink 5.0单卡带宽达7200Gb/s；2）扩大超节点规模：Scale Up超节点规模不断扩大，从H100 NVL8到GH200再到GB200等，NVL72等机柜方案可以提高训推效率，但并不是Scale Up的上限，NVL72等机柜后续会作为最小的节点（Node）存在，像积木一样在柜与柜之间进一步拼出更大的Scale Up超节点，届时需要光连接等进行通信。
2.为什么需要Scale Up网络：“内存墙”问题和AI计算范式演进推动Scale Up网络升级。“内存墙”：单一大模型的参数量与单卡显存的差距（即模型内存墙）、单卡算力与单卡显存间的差距（即算力内存墙）均逐代放大，通过Scale Up将显存池化。计算范式：为了提升计算效率，在进行数据并行、流水线并行的同时也采用张量并行与专家并行，后者对通信频次、容量的要求都跨越数量级。
3.为什么需要更大的Scale Up网络：TCO、用户体验、模型能力拓展。随着单用户每秒消耗的Token数（Tokens Per Second，TPS）提高，包括NVL72在内的现有服务器单卡性能都会逐渐坍缩，在用户体验持续提升、模型能力拓展的趋势下，单用户TPS必然增长，采用更大规模的Scale Out能提高单卡有效性能，TCO也更具经济性。我们认为Scale Up规模与预期单用户TPS、单卡实际性能间存在Scaling Law，前者会随后者非线.怎么组建更大的Scale Up网络：
网络结构层面，在柜间搭建第二层Scale Up交换机；端口连接层面，光与AEC有望在第二层网络中并存，按照最新的NVLink与IB标准测算，1颗GPU需要9个额外的等效1.6T连接，为Scale Out网络的3-4.5倍，每4颗GPU需要额外1台交换机，为Scale Out网络的7.5-12倍。投资建议：
我们认为Scale Up需求有望持续拓展，带来倍增的网络连接需求，光连接、AEC、交换机等环节都有望深度受益，相关标的——光互连：中际旭创，新易盛，天孚通信，光库科技，长芯博创，仕佳光子，源杰科技，长光华芯，太辰光；铜互连：中际旭创，兆龙互连；交换机：锐捷网络，盛科通信，Astera Labs（美股，后同），博通，天弘科技，Arista风险提示：
算力互连需求不及预期；客户处份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧。公司深度
绿联科技产品主要涵盖充电类、传输类、音视频类、存储类、移动周边类五大品类，2025 年 NAS 产品实现突破，有望成为未来重要成长点。公司海外业务也持续高增，自 2014 年布局出海以来，公司入驻亚马逊、速卖通、Lazada 等跨境电商平台。2024 年海外收入增长 46%，占公司总营收的 57%。绿联科技是“品牌出海”稀缺资产，海外业务发展利好公司利润率增长：
据海关总署统计，我国跨境电商行业增速达 11%，景气度较高。但目前大多数跨境消费品企业主要以渠道（开店）和代工形式实现出海，在海外形成品牌的企业仍是少数。绿联科技在海外保留“Ugreen”自有品牌，不断沉淀品牌认知。在自有品牌加持下，公司 2024 年海外业务毛利率为 44%，高于国内的 28%，随着出海的推进，公司利润率有望提升。N
AS 未来市场需求广阔，将成为公司第二增长曲线。随着企业和家庭数字化程度的加深，NAS 产品市场规模有望持续增长。根据 Grand ViewResearch，2024 年全球消费级 NAS 市场规模 61 亿美元，预计 2025 到2030 年年均增长率为 12.1%。而绿联凭借性价比优势和系统优势，逐渐抢占龙头企业份额，根据第三方数据，2025H1 绿联 NAS 在国内线上市场的市占率实现翻倍以上增长。未来公司 NAS 业务看点在于：①推出更易用、更具性价比的产品，打开入门级用户空间；②NAS 出海，实现更高的利润率；③逐渐完善系统，实现更高的溢价等。充电类产品是成长中坚，传输类产品是基石产品：
2024 年公司充电类产品实现收入 23.5 亿元，同比+51%，收入占比为 38%，是公司的重要成长点。公司充电类产品同时受益于自身的产品升级和海外渠道开拓，有望维持高增趋势。2024 年公司传输、音频、存储、移动周边类产品合计占收入比达到 62%，同比增速在 12%到 21%之间，同样有望受益于海外扩张而实现收入和利润率的增长。盈利预测与投资评级：
我们看好公司品牌出海的长期空间，也看好公司NAS 业务未来前景。我们预计 2025~27 年公司归母净利润为 6.4/ 8.4/10.4 亿元，同比+38%/ +31%/ +24%，对应 8 月 21 日收盘价为 44/ 34/ 27倍 P/E。考虑公司出海业务前景和 NAS 业务的未来空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：
新品销量及盈利能力不及预期、海外经营不确定性、产品质量风险、消费需求波动等。曾朵红
圆柱电池结构件国内龙头，投资国华智能涉足机器人领域，打造第二成长曲线 年成立，专注电池精密结构件研发及生产，成长为圆柱电池精密结构件龙一，24 年国内市占率维持 25%+。公司不断扩张业务版图，2018 年收购东杨新材 60%股份切入精密镍基导体材料领域，2024 年实现营业收入 13.65 亿元，同比增长 23%，其中锂电结构件收入占比 60%左右，24 年公司归母净利 0.6 亿，同比下降 8%，主要系结构件行业降价，且受新产品开发和新产能爬坡影响。公司 2025 年参股国华智能，正式涉足智能机器人领域，打造第二成长曲线，需求空间可观。
机器人元年已至，公司投资国华实现技术+客户协同，打造全新增长极。国华智能谐波减速器起家，技术实力领先，目前具备谐波减速器、行星滚柱丝杠及直线、旋转关节等产品生产能力，成为人形机器人关节全方案供应商，并已拿到头部机器人本体厂订单，客户进展领先。公司通过收购国华智能 10.37%股权。一方面实现人形机器人领域率先卡位，另一方面公司上市时获得小米股权基金投资，且直接对接比亚迪等头部车企，并具备精密结构件生产基础，可实现与国华客户+资源协同。公司通过与国华合资成立无锡合盛智能，布局机器人基础构件环节，我们预计 2030 年全球人形机器人销量 300 万台，远期可给公司带来可观增量。
结构件新产品放量收入增速快于行业，降本增效盈利预期逐步改善。公司为圆柱结构件行业龙头，24 年锂电结构件收入 8.3 亿元，同比增长37.2%，其中圆柱占比约 80%左右。公司绑定亿纬、东磁、比克、宁德时代等头部厂商，25 年起全极耳小圆柱电池结构件及方形壳体与盖板起量，在头部厂商份额持续提升，我们预计 25 年锂电结构件收入可实现 30%增长，快于行业增速，26 年新产能释放将进一步加速。盈利端，结构件价格见底，预计毛利率可维持基本稳定在 10%左右，随着公司产能利用率提升，且就近配套建厂产能落地带动运费下降，预计公司净利水平将逐步改善。
镍基导体材料稳定增长，原材料价格下行推升毛利水平。公司生产的镍基导体材料主要应用于锂电池中的极耳与连接片生产，近年来业绩稳步增长，预计 25 年收入同增 5-10%，毛利率水平预计稳中有升。
盈利预测与投资评级：考虑 25 年起股权激励费用影响，我们预计公司2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 0.4/0.9/1.3 亿元，同比 -28%/+132%/+36%，对应 PE 128/55/41 倍。考虑到公司主业盈利逐步好转，增速快于行业，且机器人率先卡位，并持股国华智能，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：人形机器人推广不及预期，下游锂电池需求不及预期，同行业竞争加剧。
公司全新战略级单品“大珍·珍酒”近期正式上市，定价 888 元，酒质对标市面 2000元酱香产品。大珍以真年份酒体凸显稀缺价值感，以珍酒一贯的简约包装设计突出高端辨识度，在理性消费回归背景下，以质价比穿透力打开市场需求。新品在酒体品质、包装设计、防伪溯源等方面做全方位升级，以 5 年基酒（酒体酿造时间不晚于 2020 年），辅以 20 年以上老酒调味。公司通过低准入、高回报、全控价、持续收益的模式机制，强化“厂家－商家－消费者”信任链，旨在合力打造有市场影响力的现象级大单品。
“万商联盟”模式创新，大珍破局前景可期。大珍作为逆势推出的次高端差异化单品，
其模式创新在于：终端成交价统一透明，厂家严格管控渠道秩序，保障高渠道利润。对此，公司 1 是匹配短链直控模式，进行渠道全控价，经销商即期利润主要来自顺价价差，事后返利兑现周期相对较长（须严格遵守价格红线 是设立业务员—联盟商—稽核人员—总部 4 层机制进行监督，推行以来公司已雷厉处理 20 余家违规商家，有力保障商家信心。我们预计 2026 年达成 5000~8000 家招商概率较大：目前公司签约商已达 2116 家，后续 1 是考虑金东集团体系内可转化客户数量有几千家，2 是伴随产品势能提振，竞品客户转化面也有望进一步打开，预计 2026 年招商数量有望较 2025 年翻倍。盈利预测与投资评级：1）大珍作为破局新品，低准入、高收益，并以持续分红机制提倡厂商长期合作，招商汇量前景可期，有望带动公司成长弹性快速修复。2）国内高度白酒消费省区已明显染酱，酱酒次高端需求具备扩容空间。对标浓香，酱酒品牌第二梯队（2~5 名）仍有较大份额集中度提升空间（15% vs 35%）。横向对比其他酱酒，珍酒渠道管理稳扎稳打，圈层培育亦走在前列。我们亦看好珍酒老品基本盘在后续周期复苏过程中率先实现份额突围。考虑大珍招商增量贡献，我们调整2025~2027 年公司 non-IFRS 归母净利预测为 12.7、16.1、19.7 亿元人民币（前值为 12.3、13.7、16.8 亿元人民币），对应 non-IFRS PE 为 24.8、19.6、16.0x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观修复不及预期，次高端价格及费用竞争加剧，渠道库存消化不及预期等。
报告发布日期：2025-08-21新坐标：深耕精密冷锻件制造的国产龙头：
新坐标成立于 2002 年，是国内精密冷锻件制造的龙头企业，主要产品汽车气门组精密冷锻件和气门传动组精密冷锻件。近年来凭借全球化布局和深耕，公司业绩保持稳健增长，2020-2024 年收入 CAGR=16.0%，其中 24年海外收入实现同比+47%，海外收入占比从 2020 年的 17%迅速提升至2024 年的 43%，客户方面绑定欧洲大众、通用等高端客户。近年来，公司开始将业务拓展至汽车发动机以外的领域，开始涉足汽车用驻车丝杠&机器人用丝杠领域的研发和制造，有望打造第二成长曲线。
新坐标立足于汽零制造的核心能力为冷镦（也可称为冷精锻）技术，锻造是指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使金属坯料产生塑性变形，以获得具有一定机械性能、形状和尺寸锻件的一种加工工艺，而冷镦是精度锻造成形技术的一种。冷镦技术壁垒高，覆盖材料、模具、设备等全产业链技术。冷镦工艺兼具加工效率高、材料损耗率低，绿色环保等优点，近年来在汽车零部件加工方案的渗透率逐步提升，此外公司也积极利用自身在冷镦成形技术的优势，积极开拓汽车变速器、精密电磁阀、空心电机轴、动力电池壳体精密零部件、丝杠精密零部件，以及不锈钢精密冷锻制品等多个高附加值领域。
滚珠丝杠是将旋转运动转换成线性运动的理想传动装置，主要由丝杠轴、螺母、滚珠以及循环部件组成，人形机器人为其未来重要应用场景。目前人形机器人中使用丝杠的部位包括腿部线性执行器和灵巧手，其中线性执行器中使用的是反向式的行星滚柱丝杠，而灵巧手使用的是微型滚珠丝杠。丝杠降本至关重要，以车代磨成为大型丝杠降本关键，灵巧手微型丝杠无法适用以车代磨，粗加工成为业界难点，冷镦有望成为优质解决方案。冷镦系公司优势工艺，目前正逐步将 know how 转移至丝杠粗加工领域，在磨床精加工领域公司也早有布局，丝杠业务有望成为公司第二成长曲线。
新坐标是国内领先的冷锻成型制造企业，汽车领域卡位优势显著，同时考虑到公司即将切入丝杠领域。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润为2.62/3.27/4.10 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 34x/28x/22x，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：
汽车业务拓展没有到达预期风险，灵巧手丝杠业务进展低于预期，宏观经济波动风险。
抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，根据弗若斯特沙利文统计，2025 年全球 ADC 药物市场规模约 172 亿美元，预计 2023-2032 年 CAGR 达 30.6%；我国 ADC 增速高于海外，预计 2023-2032 年 CAGR 将达 54.3%。且 ADC 生产外包率显著高于其他生物药（70% vs 34%），拥有产能及服务经验的 ADC CDMO企业具备良好的机遇和前景。
后端业务：稀缺的 ADC/抗体一站式 CRDMO 服务能力，产能释放贡献业绩弹性：公司
①先行深耕 ADC 领域，是国内最早布局 ADC 载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，参与我国首个获批 ADC 抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势；②一体式服务平台，重庆皓元投产，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务；③项目经验足，截至 2024 年底，公司已服务过 ADC 药品商业化生产，累计承接超 280 个 XDC 分子的偶联定制服务，完成美国 FDA sec-DMF 备案数 12 个，完成 100 余项 ADC 成药检测工作，活跃 XDC 客户数达 990 多家。④拥有 5 条 ADC GMP 级别高活产线，包括偶联生产线及 ADC 专用制剂灌装线，同时与韩国 ADC 企业达成战略合作，优化 ADC 偶联技术和工艺开发。⑤AI 算法加快产品管线年起与英矽智能、德睿智药建立战略合作，助力新药产品设及新合成方法开发。2024 年，公司后端业务营收 7.55 亿元（yoy +2.49%），2020-2024 年CAGR 为 27.56%，我们预测 2025-2027 年 CAGR 约 20%，伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛 XDC 药物需求，有望带来更高业绩弹性。前端业务：工具化合物+分子砌块双轮驱动，横向拓展生科试剂贡献稳健盈利：伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2024 年全球化学试剂市场规模约 612 亿美元，生物试剂约 246 亿美元，生物试剂的市场规模增速更快。一方面，该领域国外厂商覆盖面较广，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 等海外龙头全球市场占有率分别达 10%以上；国内参与者规模体量较小，全球市占率不足1%，可替代空间较大。另一方面，公司从化学试剂拓展至生物试剂，市场空间上限扩容。截至 2024 年底，公司产品 SKU 达 23.1 万种，知名度与影响力不断提升，累积发表的文章超过 49,000 篇，持续研发投入保持领先地位。2024 年公司前端业务 14.99 亿元（yoy +32.42%），2020-2024 年 CAGR为 44.29%，我们预测 2025-2027 年 CAGR 将维持较高的 20-30%增长。
风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。
，因此人形机器人对环境理解和规划要求高，这也是 3D 视觉独特优势所在。硬件成本不高，先发优势行业，算法构建护城河。相机模组的硬件组成涵盖 4 个部分，分别是红外光发射模组、红外光接收模组、可见光 RGB模组和图像处理算法芯片。各硬件组件产业链均已成熟，价格体系完整，硬件壁垒不高。温漂相关的软件补偿复杂塑造了 3D 视觉领域的算法壁垒。1.波长漂移造成深度测算偏差；2.焦距漂移早成深度测算偏差。深度测算的偏差加大对于温漂补偿机制提出了更高需求，否则无法满足3D 场景高精度需求
。3D 视觉领域中，产品高定价与高利润主要源于其软件算法，这些算法构建了高技术壁垒，使得新进入者面临高昂的研发成本和技术挑战。多点下游开花，子行业成长空间大。根据我们测算，按照 400 美金计算单模组，远期人形机器人、智能割草机、3D 打印等市场空间规模分别为 190 亿美金、84 亿美金、42 亿美金。下业渗透率低，以 2024 年年底开始，行业均开始起量，空间广阔。
盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光 25-27 年营收将实现快速增长，我们预计公司 2025-2027 年营业收入为10.62/15.1/22.34 亿元，当前市值对应 PS 分别为 30/21/14 倍，考虑到公司是全球 3D 视觉感知龙头，给予一定估值溢价，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展没有到达预期，客户集中度高的关联交易风险。
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